Financement par actions pour les petites entreprises : Un examen des meilleures pratiques aux États-Unis

11. Systèmes de liaison

Les systèmes de liaison augmentent les possibilités de contact entre les investisseurs et les entrepreneurs, ainsi que le montant global du financement disponible pour les petites entreprises. Plus le nombre de systèmes de liaison opérants est élevé dans un contexte d'investissement donné, plus le capital-risque sera accessible aux entrepreneurs. Il est important de noter que de nombreux systèmes de liaison facilitent la création d'autres systèmes. Par exemple, les exemptions relatives au marché boursier pour les petites entreprises qui recherchent du financement par actions ont favorisé la création d'un certain nombre de réseaux privés d'investisseurs providentiels comme garage.com (étudié plus en détail dans la sous-section 11.2.3) et d'autres réseaux publics tels que ACE-net (section 11.1.2).

11.1 Initiatives de l'État

11.1.1 Exemptions relatives au marché boursier^{Note 18}

La Securities Act oblige généralement les entreprises à informer les investisseurs potentiels de tous les « faits importants » qui peuvent influer sur la décision d'investir. Les entreprises qui désirent vendre des titres sur le marché des États-Unis doivent s'inscrire auprès de la SEC. Cependant, il existe un certain nombre d'exemptions grâce auxquelles les entreprises ne sont pas tenues de s'inscrire, sinon à des conditions limitées.

Exemption pour l'émission de titres à l'intérieur d'un État

On identifie l'alinéa 3(a)(11) de la Securities Act à l'exemption pour l'émission de titres à l'intérieur d'un État (Intrastate Offering Exemption). Cette exemption facilite le financement d'entreprises locales. Le nom de l'exemption en indique la nature. Pour être admissible à cette exemption, la société doit être enregistrée dans l'État où elle met en vente ses titres; elle doit exercer le gros de son activité dans cet État et offrir des titres uniquement aux résidents de l'État. La valeur du placement et le nombre d'acheteurs ne sont assujettis à aucune limite. Les titres ne peuvent être revendus à des résidents d'autres États que neuf mois après la fin de la période d'émission.

Exemption pour l'émission à diffusion restreinte

Le paragraphe 4(2) de la Securities Act prévoit une exemption pour les entreprises émettrices qui ne font pas un appel public à l'épargne. Cette exemption désigne la forme d'investissement privé la plus courante dans le domaine du financement par actions. Pour être admissible, l'acheteur doit être un « investisseur averti » (à ne pas confondre avec l'investisseur accrédité). Le qualificatif « averti » signifie tout simplement que l'investisseur doit pouvoir montrer qu'il a une très bonne compréhension des risques liés à l'investissement, qu'il a une connaissance de base des calculs et des états financiers et qu'il est capable de supporter le risque de l'investissement. Il doit aussi avoir accès à l'information pertinente et s'engager à ne pas revendre ou distribuer les titres dans le public.

Règlement A (Regulation A)

Le paragraphe 3(b) de la Securities Act autorise la SEC à exempter du processus d'inscription les placements de faible valeur. Le règlement A est une exemption s'appliquant aux appels publics à l'épargne dont la valeur n'excède pas 5 millions de dollars dans n'importe quelle période de 12 mois. L'entreprise doit déposer une notice d'offre qui comprend une notification, un prospectus et des annexes (qui doivent faire l'objet d'un examen). Les émissions visées par le règlement A ressemblent aux émissions enregistrées (c.-à-d. aux émissions qui feront l'objet de transactions sur un marché boursier) à plusieurs points de vue. Par exemple, l'émetteur doit fournir un prospectus aux acheteurs éventuels. De plus, les titres peuvent être mis en vente dans le public et ils sont parfaitement négociables sur le marché secondaire après que l'opération de placement est terminée. Cependant, l'exemption représentée par le règlement A est caractérisée par le fait qu'elle vise spécifiquement à encourager le financement de la petite entreprise. Ainsi, l'entreprise n'est pas tenue de faire vérifier les états financiers initiaux et n'est pas tenue non plus aux obligations d'information une fois l'émission complétée, sauf si elle possède plus de 10 millions de dollars d'actifs et compte plus de 500 actionnaires. Une fois que la SEC a fait une évaluation sommaire et informelle, l'émission peut être annoncée avant même l'inscription. Les entrepreneurs peuvent ainsi déterminer quelle sera la demande pour les titres de leur société, avant d'engager les frais légaux nécessaires à l'enregistrement.

Exemption relative aux investisseurs accrédités – Article 4(6)

Les sociétés émettrices ne sont pas tenues d'enregistrer les offres et les ventes de titres aux investisseurs accrédités qui n'excèdent pas 5 millions de dollars. En revanche, elle ne peuvent faire de la publicité ou du démarchage. Elles ne sont pas tenues de publier de l'information financière.

Selon la SEC, un « investisseur accrédité » peut être :

• une banque, une compagnie d'assurances, une société d'investissement inscrite, une société d'aide aux entreprises ou une société d'investissement dans la petite entreprise;
• un régime de prestations aux employés, au sens de la Employee Retirement Income Security Act, si les décisions d'investissement sont prises par une banque, une compagnie d'assurances ou un conseiller en placement inscrit, ou si l'actif total du régime dépasse les 5 millions de dollars;
• un organisme de charité, une société ou une société de personnes qui a un actif supérieur à 5 millions de dollars;
• un administrateur, un cadre supérieur ou un associé gérant de la société qui met en vente les titres;
• une entreprise dont tous les actionnaires sont des investisseurs accrédités;
• une personne physique qui a un avoir net d'au moins 1 million de dollars;
• une personne physique ayant déclaré un revenu supérieur à 200 000 dollars (ou supérieur à 300 000 dollars si l'on tient compte du revenu du conjoint) à chacune des deux dernières années et prévoyant le même niveau de revenu pour l'année en cours;
• une fiducie dont l'actif s'élève à au moins 5 millions de dollars, qui n'a pas été constituée dans le but explicite d'acheter les titres offerts, et dont les achats sont sous la responsabilité d'une personne avertie.

Source : Site Web de la Securities Exchange Commission : http://www.sec.gov (en anglais seulement)

Règlement D (Regulation D)

Le règlement D a été établi principalement dans le but de favoriser l'investissement dans la petite entreprise et il comporte trois règles.

Règle 504

Les sociétés ne sont pas tenues d'enregistrer les émissions de 1 million de dollars ou moins à l'intérieur d'une période de 12 mois. Les titres négociables sans restrictions peuvent être vendus dans les conditions suivantes :

• l'émission est enregistrée dans un ou plusieurs États qui obligent le dépôt de la déclaration d'enregistrement et la remise d'un document d'information étoffé aux investisseurs;
• l'émission est enregistrée dans un ou plusieurs États qui obligent le dépôt de la déclaration d'enregistrement et la remise d'un document d'information étoffé aux investisseurs et elle est vendue dans un autre État sans conditions, pourvu qu'une copie du document d'information soit remise à tous les acheteurs;
• l'émission s'effectue selon les exemptions prévues dans la loi qui permettent de faire de la publicité et du démarchage et les titres sont vendus aux « investisseurs accrédités » (voir v), selon la définition de la SEC.

Règle 505

Les sociétés ne sont pas tenues d'enregistrer les émissions de 5 millions de dollars ou moins à l'intérieur d'une période de 12 mois. Les titres peuvent être offerts à un nombre illimité d'investisseurs accrédités et à 35 autres investisseurs au maximum. Les titres émis ne sont pas librement négociables et on ne peut faire de la publicité ni du démarchage. Les états financiers doivent être authentifiés par un expert-comptable indépendant.

Règle 506

La règle 506 est désignée comme une « règle libératoire » pour ce qui a trait aux exemptions de la SEC relatives aux émissions à diffusion restreinte. Elle est semblable à la règle 505, sauf que le montant de l'émission est illimité, les titres pouvant être offerts à un nombre illimité d'investisseurs accrédités et à 35 autres investisseurs. Toutefois, ceux-ci doivent être des « investisseurs avertis », c'est-à-dire qu'ils doivent avoir une connaissance suffisante du domaine des affaires et de la finance, de manière à pouvoir exercer un bon jugement dans les décisions d'investissement. La publicité et le démarchage ne sont pas autorisés.

Exemption de l'État de la Californie pour les émissions répondant à certaines conditions - Règle 1001

Les sociétés émettrices ne sont pas tenues d'enregistrer les offres de 5 millions de dollars ou moins qui satisfont aux conditions de l'article 25102 du Code des sociétés de la Californie (California Corporations Code*). Les sociétés de la Californie peuvent offrir des titres à des « acheteurs admissibles », qui possèdent des caractéristiques semblables, mais non identiques à celles des investisseurs accrédités au sens du règlement D. Cette exemption permet une certaine forme de démarchage avant la vente.

* L'article 25102 du Code des sociétés de la Californie ressemble au règlement D décrit plus haut et il contient la liste des exemptions ayant rapport aux lois sur les valeurs mobilières des États.

Exemption pour la vente de titres par l'intermédiaire des régimes de prestations aux employés : Règle 701

La règle 701 stipule que les sociétés ne sont pas tenues d'enregistrer les offres de titres qui ont pour but de rémunérer des employés. Seules les entreprises qui ne sont pas assujetties aux normes de la SEC en matière de rapport peuvent profiter de cette exemption. Une société peut émettre pour 1 million de dollars de titres sans devoir fournir des états financiers aux employés. Elle peut offrir des titres additionnels, suivant les ratios actif/capital établis par la SEC. Si la société émet pour plus de 5 millions de dollars de titres à l'intérieur d'une période de 12 mois, elle doit fournir aux employés un minimum de documents d'information. Les titres ne sont pas librement négociables.

Renseignements additionnels : http://www.sec.gov/smbus/qasbsec.htm#eod6 (en anglais seulement)

Résumé des exemptions

En promulguant des exemptions relatives au marché boursier, dont un grand nombre remontent aussi loin que 1933, le gouvernement étatsunien a agi comme un catalyseur en ce qu'il a contribué à accroître le nombre total de systèmes de liaison dans le marché du capital de risque. On incitait ainsi les investisseurs et les entrepreneurs à créer de nouveaux marchés de financement et de nouveaux réseaux hors du cadre boursier classique. En outre, bon nombre de bourses établies offrent maintenant de nouveaux services aux petites entreprises, afin de répondre à la demande croissante de capitaux d'investissement. Il est également important de noter que ces programmes gouvernementaux se sont ajustés de façon proactive au fil du temps. En particulier, les exemptions de la Securities Exchange Commission ont amené une hausse de l'offre de placements privés par les investisseurs. Par conséquent, les autorités gouvernementales ont créé ACE-net afin d'accroître le niveau d'interaction des investisseurs privés avec les entrepreneurs au-delà du milieu. En s'ajustant à l'évolution récente des technologies de l'information (p. ex. Internet), ACE-net constitue un modèle original pour les nombreux réseaux privés d'investisseurs providentiels en ligne qui existent actuellement.

11.1.2 ACE-net

L'Office of Advocacy de la Small Business Administration des États-Unis a mis sur pied le réseau électronique d'accès au capital (Access to Capital Electronic Network – ACE-Net) dans le but de créer un réseau en ligne national grâce auquel les investisseurs accrédités peuvent trouver des petites entreprises où investir. Ce réseau n'est utilisé largement que depuis quelques années, avec la prolifération des services Internet. Pour qu'elles soient inscrites dans la base de données, les petites entreprises doivent obtenir une lettre (no-action letter) de la Securities Exchange Commission, dans laquelle l'organisme confirme que l'entreprise respecte entièrement les dispositions des lois et des règlements sur les valeurs mobilières du gouvernement fédéral et des États relatives au dépôt et à l'enregistrement^{Note 19}. Une petite entreprise peut mobiliser jusqu'à 5 millions de dollars grâce à ACE-net. Toutefois, elle peut mobiliser jusqu'à 1 million de dollars sans devoir enregistrer l'émission suivant les dispositions du règlement D – règle 504 de la SEC en se prévalant de l'exemption relative aux investisseurs accrédités ou d'exemptions équivalentes offertes par les États^{Note 20}.

ACE-net a permis de lever des obstacles majeurs dans le financement par actions des petites entreprises. Premièrement, il a réduit les barrières géographiques entre les investisseurs et les entrepreneurs. Auparavant, les entrepreneurs avaient de la difficulté à trouver des investisseurs en dehors de leur collectivité. Aujourd'hui, Internet réduit la « distance » entre ces deux groupes de gens d'affaires, entre lesquels s'établit une communication directe. Ultimement, la plupart des parties devront se rencontrer avant que le projet d'investissement ne se concrétise; toutefois, pour les deux groupes la présélection vise maintenant des candidats de toutes les régions du pays. Deuxièmement, la création d'une base de données en ligne comprenant des entrepreneurs et des plans d'affaires épargne du temps aux investisseurs. Le temps consacré à la sélection préliminaire a été réduit considérablement. Les investisseurs (et les entrepreneurs) n'ont pas à dépenser un temps précieux à courir les réunions afin de juger de l'attractivité d'un investissement. Une fois qu'on a établi un certain nombre de projets d'investissement qui répondent aux exigences d'un investisseur particulier, l'étape de la présentation classique peut débuter. De son côté, l'entrepreneur peut aussi réduire le temps qu'il consacre à recruter des investisseurs. L'information est créée une fois pour toutes et de nombreux investisseurs de partout au pays y ont accès. On assiste donc à une certaine rationalisation du financement par capitaux propres. Les investisseurs et les entrepreneurs qui entrent en communication les uns avec les autres ont déjà été sélectionnés, ce qui est de nature à accélérer le processus d'investissement.

Renseignements additionnels : https://ace-net.sr.unh.edu/pub/ (en anglais seulement)

11.2 Initiatives du secteur privé

11.2.1 Bourses des valeurs

Bien que la plupart des gens supposent que les premiers appels publics à l'épargne sont le propre des grandes sociétés, les petites entreprises peuvent elles aussi attirer du capital de croissance en grande quantité par ce moyen. Les États-Unis comptent un certain nombre de bourses qui sont au service des petites entreprises. Le principal incitatif des investisseurs est le degré de liquidité offert. Les investisseurs seront plus enclins à financer des entreprises s'il existe un marché secondaire pour ces titres. Les bourses ont des normes d'admission et de maintien quantitatives et qualitatives et des règles strictes en matière de déclaration (rapports faits généralement à la SEC), ce qui a souvent un effet dissuasif sur les petites entreprises. Bon nombre de petites entreprises n'ont tout simplement pas les moyens de faire un premier appel public à l'épargne. Toutefois, les PME prospères qui ont un fort potentiel de croissance peuvent souvent financer un premier appel public à l'épargne avec l'aide des établissements bancaires et des sociétés d'investissement en capital-risque; c'est ce qu'on appelle le financement secondaire.

American Stock Exchange (AMEX)

Les conditions d'admission à la cote d'AMEX, la deuxième bourse en importance aux États-Unis, sont les suivantes^{Note 21}.

• Taille : Avoir des actionnaires d'au moins 4 000 000 de dollars.
• Revenu : Revenu avant impôt d'au moins 750 000 dollars dans la dernière année financière ou dans deux des trois dernières années financières.
• Placement : Émission publique minimum de 500 000 actions, avec un minimum de 800 actionnaires, ou émission publique minimum de 1 000 000 d'actions, avec un minimum de 400 actionnaires.

Renseignements additionnels : http://www.amex.com (en anglais seulement)

National Association of Securities Dealers (NASDAQ)

La bourse Nasdaq a deux composantes : le Nasdaq National Market et le Nasdaq SmallCap Market. Chaque composante a ses propres exigences financières et ses propres normes en matière de gouvernement d'entreprise.

National Market

• Taille : Actif corporel net de 6 millions de dollars
• Revenu : 1 million de dollars
• Placement : 1,1 million d'actions ayant une valeur au marché d'au moins 8 millions de dollars, avec un minimum de 400 actionnaires et un cours acheteur minimum de 1 dollar.

SmallCap Market

• Taille : Actif corporel net de 4 millions de dollars ou capitalisation boursière de 50 millions de dollars
• Revenu : 750 000 dollars
• Placement : 1 million d'actions ayant une valeur au marché d'au moins 5 millions de dollars, avec un minimum de 300 actionnaires et un cours acheteur minimum de 1 dollar.

Renseignements additionnels : http://www.nasdaq.com (en anglais seulement)

Philadelphia Stock Exchange (PHLX)

PHLX est la plus ancienne bourse aux États-Unis. La deuxième catégorie de titres cotés est réservée aux petites entreprises.

• Taille : Actif corporel net de 3 millions de dollars
• Revenu : Revenu net de 100 000 dollars dans 2 des 3 dernières années
• Placement : 500 000 actions, avec un minimum de 800 actionnaires.

Renseignements additionnels : http://www.phlx.com (en anglais seulement)

Boston Stock Exchange

• Taille : Actif corporel net de 4 millions de dollars
• Revenu : Revenu avant impôt de 750 000 dollars et revenu net d'au moins 400 000 dollars
• Placement : 750 000 actions, avec un minimum de 600 actionnaires et un cours acheteur minimum de 2 dollars.

Renseignements additionnels : http://www.bostonstock.com (en anglais seulement)

Chicago Stock Exchange

Catégorie 1 — Titres de base

• Taille : Actif corporel net de 4 millions de dollars
• Revenu : Revenu avant impôt de 750 000 dollars et revenu net d'au moins 400 000 dollars
• Placement : 500 000 actions, avec un minimum de 800 actionnaires et un cours acheteur minimum de 5 dollars.

Catégorie 2

• Taille : Actif corporel net de 2 millions de dollars
• Revenu : Revenu avant impôt de 750 000 dollars et revenu net d'au moins 400 000 dollars
• Placement : 250 000 actions, avec un minimum de 500 actionnaires et aucun cours acheteur minimum.

Renseignements additionnels : http://www.chx.com/ (en anglais seulement)

Autres bourses

D'autres bourses répondent aussi aux besoins des petites entreprises, à savoir la bourse de Cincinnati, celle de San Diego et la Pacific Stock Exchange.

11.2.2 Tableau de cours hors bourse de la NASDAQ

Le tableau de cours hors bourse (Over-the-Counter Bulletin Board — OTCBB) est un service de cotation réglementé réservé aux titres de participation négociés hors cote. De façon générale, un titre de participation négocié hors cote est une valeur qui n'est cotée ou qui ne se négocie dans aucune bourse nationale. Les émetteurs de ces titres ne sont généralement pas tenus de rendre compte aux organismes de réglementation fédéraux. OTCBB ne fournit pas de services d'émission et n'affiche pas d'exigences minimales. Il n'y a pas de rapport formel entre OTCBB et les émetteurs de titres. Toutefois, les émetteurs qui utilisent le tableau de cours hors bourse depuis le 5 janvier 1999 doivent se soumettre à certaines exigences de la SEC concernant la production de rapports périodiques. Les titres inscrits à l'OTCBB sont négociés par un groupe de « teneurs de marché » qui enregistrent les cours et les rapports d'opération à l'aide d'un réseau informatique en circuit fermé.

Renseignements additionnels : http://www.otcbb.com/ (en anglais seulement)

11.2.3 Réseaux privés d'investisseurs providentiels

Les clubs d'investissement classiques sont devenus maintenant ce qu'il est convenu d'appeler des réseaux d'investisseurs providentiels ou individuels. Les clubs d'investissement locaux se composent désormais de groupes d'amis qui réunissent des fonds dans le but d'acheter des titres offerts au public. Par ailleurs, les réseaux d'investisseurs providentiels sont coordonnés principalement par des entreprises à but lucratif qui recueillent de l'information auprès des entrepreneurs et des investisseurs. Cette information est ensuite versée dans une base de données, puis traitée afin d'apparier des investisseurs et des entrepreneurs. Les réseaux d'investisseurs providentiels ne sont pas tous informatisés et ne sont pas tous non plus des groupements à but lucratif. Ce sont souvent des lieux de rencontre informels où se côtoient des entrepreneurs en devenir et des investisseurs providentiels; toutefois, les réseaux sont maintenant plus nombreux à recourir aux technologies de l'information pour accroître leur efficacité. Comme nous l'avons mentionné plus tôt, non seulement les bases de données en ligne ont-elles réduit le temps requis pour apparier investisseurs et entrepreneurs, mais aussi elles rapprochent les parties qui sont dispersées géographiquement.

Les réseaux d'investisseurs individuels à but lucratif tirent leurs revenus des cotisations annuelles qu'ils imposent aux entrepreneurs et/ou aux investisseurs en échange de l'accès au réseau. L'entrepreneur fournit au réseau un plan d'affaires ou un formulaire électronique, tandis que l'investisseur rédige le profil du type d'entreprise qu'il recherche. De façon générale, il revient à l'investisseur d'entrer en communication avec l'entrepreneur et les deux parties règlent ensuite les détails du projet. Voici des exemples de réseaux d'investisseurs providentiels en ligne :
www.garage.com (en anglais seulement)
www.rule506.com (en anglais seulement)
www.angelnetwork.com (en anglais seulement)
www.business-angels.com (en anglais seulement)

11.2.4 SCOR et réseaux d'émissions directes d'actions

The Small Corporation Offering Registration (SCOR) a été créée en 1989 par la North American Securities Administrators Association. Elle a pour objet de faciliter le financement par capitaux propres des petites entreprises qui cherchent à mobiliser moins de 1 million de dollars. Bien que le règlement D facilite la tâche des petites entreprises pour l'émission de titres, il suscite certains obstacles pour les entrepreneurs. Plus précisément, la plupart des émissions excédant 500 000 dollars ne peuvent être offertes qu'à 35 investisseurs tout au plus, tandis que le démarchage n'est pas permis. En outre, ces titres ne peuvent être librement négociés tant et aussi longtemps qu'ils ne sont pas enregistrés à la SEC, ce qui peut être très long et très coûteux. Par conséquent, de nombreuses émissions doivent être offertes à escompte, à cause de leur faible liquidité.

SCOR élimine la plupart des formalités administratives liées à l'enregistrement auprès de la SEC et permet aux entrepreneurs de mobiliser jusqu'à 1 million de dollars. La négociation de ces titres n'est soumise à aucune restriction, ce qui se traduit par une liquidité beaucoup plus grande pour les investisseurs et, donc, un prix plus élevé. Le système SCOR n'est utilisé largement que depuis 1992. Entre 1992 et 1995, environ 754 entreprises ont déposé une demande auprès des commissions des valeurs mobilières des États en vue d'offrir des titres suivant les dispositions de SCOR. Sur les 476 entreprises autorisées à agir de cette manière, 110 ont réussi à mobiliser des capitaux^{Note 22}.

Selon le système SCOR, les propriétaires de petite entreprise doivent remplir un formulaire comportant une cinquantaine de questions (formulaire U-7). Cette demande est ensuite soumise à l'attention des autorités de l'État dans lequel les titres seront mis en vente. Les demandeurs doivent également remplir le formulaire D, qu'ils remettent à la SEC à titre documentaire. La plupart des États exigent d'autres renseignements, en plus du formulaire U-7. La procédure d'examen est confiée à la responsabilité des membres d'un organisme de réglementation du commerce des valeurs mobilières, qui demanderont souvent des éclaircissements. En outre, certains États évaluent le « bien-fondé » du projet de placement. Une fois que les autorités compétentes considèrent que le projet satisfait à toutes les exigences, l'entreprise peut commencer à offrir ses titres.

Réseaux d'émissions directes d'actions

La croissance rapide de SCOR ces dernières années a favorisé la création de réseaux visant à associer des investisseurs à des projets de ce genre. Il n'existe qu'un réseau d'émissions directes d'actions bien établi et c'est Direct Stock Market Inc. Il s'agit d'un service en ligne mis sur pied pour faciliter l'échange d'informations entre les investisseurs et les jeunes entreprises à fort potentiel de croissance dans le but de diversifier les options de financement par actions qui s'offrent aux entrepreneurs. Direct Stock Market se distingue nettement des réseaux d'investisseurs providentiels en ce qu'il s'intéresse aux placements privés inscrits sous SCOR comme aux autres placements admissibles initiés par la petite entreprise et qu'il offre aussi un marché secondaire indispensable pour ces titres.

Renseignements additionnels : http://www.dsm.com (en anglais seulement)