Financement par capital de risque : Évolution des connaissances des dix dernières années et avenues de recherche

3.5 L'impact et le taux de survie des entreprises financées par CR après le dessaisissement

L'intervention du capital-risqueur se situe à trois niveaux. D'abord au moment de l'injection des fonds, dans le but pour lesquels il a été sollicité (accroître la capacité de production, développer de nouveaux marchés, commercialiser une innovation, etc.), ensuite par la mise en place de procédures plus formalisées de gestion (appelé ci-haut la professionnalisation), ce qui favorise habituellement la PME et, finalement, au moment du dessaisissement. Ce dernier impact est parfois dramatique pour un certain nombre d'entreprises, le choix de la stratégie de sortie pouvant modifier de façon majeure l'organisation et sa santé financière.

Figure 8 : Recensement des études du thème 5

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3.5.1 Les stratégies de sortie

Un dessaisissement via un premier appel public à l'épargne change significativement la structure de gestion, les objectifs et la situation financière de la PME. Mentionnons les nouveaux règlements auxquels la société doit se conformer, les politiques de divulgation, etc. Un rachat des actions détenues par la société de capital de risque a aussi un impact significatif autant sur la santé financière de la PME que sur celle de l'entrepreneur (surtout si ce dernier doit emprunter pour effectuer ce rachat). La littérature nous fait part de ces différentes stratégies et des coûts qu'elles peuvent générer pour les entreprises, mais on connaît moins les impacts économiques et le taux de survie des entreprises financées une fois que l'investisseur s'est retiré. Les sujets traités sont :

• Le premier appel public à l'épargne (PAPÉ) : synchronisation avec l'évolution des marchés boursiers, influence du stade de développement de l'entreprise au moment du financement initial, influence du secteur industriel, comparaisons internationales où des différences structurelles entre les pays expliquent des comportements financiers différents, etc.;
• Les entrepreneurs : différences culturelles entre les pays qui expliquent les attitudes diverses des entrepreneurs, contrat de financement et prévision de sortie, etc.;
• L'organisation : utilisation des titres convertibles, taille des marchés et type de sortie, différences culturelles entre les pays, droits sur les flux monétaires et sur le contrôle et type de sortie, etc.

Un certain nombre d'auteurs ont étudié les PAPÉ qui demeurent la voix de sortie la plus rentable pour les SCR, mais les études ne semblent pas concluantes. La taille du marché des capitaux et sa liquidité, ainsi que la réglementation influencent les probabilités d'utiliser le PAPÉ et les sorties partielles. Il serait intéressant de voir les stratégies de sortie selon les types d'entreprises. Est-ce que les PAPÉ sont des sorties appropriées pour certains types d'investissement (secteurs technologiques, croissance potentielle extrêmement forte, …)? Plus la SCR aura investi, plus le PAPÉ sera la forme optimale de sortie vu le stade avancé de développement de la PME et sa taille. Qu'en est-il pour les entreprises plus petites? Quels sont les modes de sorties les plus intéressants lorsque le marché boursier n'est pas réceptif? Et quelles sont les conséquences post-investissement sur les entreprises financées après la sortie, selon les différentes stratégies?

3.5.2 Le premier appel public à l'épargne

Quels sont les effets d'un PAPÉ sur les entreprises financées? Quel est le taux de succès de cette stratégie mais surtout, quelles sont les variables qui influencent son échec? Comment survit la PME à cette situation et combien de temps lui faut-il pour retrouver un certain équilibre? La littérature rapporte beaucoup de cas à succès, mais on connaît peu de choses sur les échecs dont l'analyse permettrait encore de contribuer à l'identification d'améliorations possibles au fonctionnement de ce marché. Les sujets traités sont :

• La synchronisation de l'entrée en bourse : expérience de la SCR, etc.;
• Le type d'entreprise : secteur industriel, etc.;
• Des comparaisons : performance, indépendance des SCR et des souscripteurs, sortie partielle ou totale, influence du type de marché financier, régie d'entreprise, etc.

Plusieurs auteurs ont mis en évidence l'effet positif que pouvait créer la SCR sur les entreprises qui procèdent à un PAPÉ. L'effet de réputation est invoqué par quelques auteurs, mais au-delà de ça, est-ce que la SCR contribue significativement à « préparer » l'entreprise fermée à jouer le jeu de la société ouverte? Combien d'entreprises financées par CR procèdent à un PAPÉ? Qu'en est-il du taux d'insuccès qui est très peu étudié et quelles sont les conséquences à moyen et long terme sur les entreprises financées? Quelle proportion de petites entreprises conservent leurs titres à la cote après le retrait de la SCR? L'après PAPÉ a été peu étudié alors que l'effondrement des marchés boursiers des dernières années devraient inquiéter les SCR de même que les PME ayant besoin de fonds importants qu'ils ne pouvaient aller chercher que sur le marché public. Des consortiums de financement entre SCR, gouvernement et institutions financières pourraient-ils se substituer au marché boursier pour combler les besoins importants de certains entreprises? On discute également de l'influence des facteurs structurels, tels la taille du marché des capitaux et sa liquidité, pour favoriser le financement public des petites sociétés. Le cas des États-Unis est bien plus une exception qu'une règle à cause de l'ampleur des capitaux disponibles et du volume de transaction. Est-il raisonnable de penser que le PAPÉ soit une solution pour le financement des PME canadiennes?

3.5.3 La performance des sociétés financées

L'influence du capital de risque sur les sociétés financées peut prendre différentes formes selon la qualité de l'intervention et le potentiel de l'entreprise. Un faible nombre de travaux ont traité des points suivants :

• La croissance : volume d'activités et influence de la SCR, etc.;
• La performance : performance financière, évolution des prix boursiers, surveillance, relations entre souscripteurs et SCR, réputation de la SCR, etc.;
• Les entrepreneurs : compétences et expertise, etc.

Il reste encore beaucoup de travail à faire pour mieux comprendre les effets d'une intervention des SCR sur les entreprises financées. Des études comparatives sont nécessaires, des études longitudinales et des études d'événements devraient permettre de mieux comprendre l'efficacité du CR à faire progresser les entreprises qui ont eu recours à ce type de financement. Au-delà des simples aspects de performance, il faut voir comment les SCR ont géré le risque de leurs investissements. Est-ce que celui-ci a diminué après leur entrée dans l'entreprise? Si oui, dans quelles conditions? Est-ce au prix d'importants sacrifices de la part de l'entreprise, dont le retrait du principal dirigeant? D'un autre côté, aucune étude répertoriée ne fait allusion au comportement des entrepreneurs ou à leur satisfaction quant au financement qu'ils ont obtenu, les conditions dans lesquelles ils ont travaillé avec ce partenaire particulier, les concessions qu'ils ont dû faire, etc. Est-ce que le CR est complémentaire aux autres sources de financement qu'on trouve sur le marché, comme il le devrait, ou s'il ne prend pas la place d'autres bailleurs de fonds ayant moins de ressources? Est-ce que la bonne performance n'est pas attribuable simplement au fait que les SCR ont des critères de sélection très restrictifs, et que les entreprises financées auraient connu une performance intéressante avec ou sans SCR?