Financement des PME au Canada - Partie IV : Profil du financement par capital de risque

4. Premiers appels publics à l'épargne

Tel que mentionné précédemment, les entreprises passent normalement par divers stades de financement au cours de leur cycle de vie. Le financement par CR, qui sert de pont entre le secteur financier informel et les marchés financiers publics, est un stade de financement de transition. Le CR a tendance à être plus efficace dans le cadre d'un marché financier informel dynamique, qui passe au crible, évalue et finance de nouveaux projets d'investissement, ainsi que d'un marché financier formel, offrant de bonnes possibilités de sortie, préférablement au moyen d'un PAPE¹²¹. Les résultats de la recherche indiquent qu'un mécanisme efficace de PAPE offre des perspectives de sortie rentables aux investisseurs du début de croissance et encourage ainsi les investissements dans des entreprises innovatrices à fort potentiel de croissance¹²².

La présente section examine une récente étude du Programme de recherche sur le financement des PME traitant du rendement des émissions initiales des PME canadiennes entre 1991 et 2000¹²³. L'étude a révélé :

• que le financement public est une étape clé du développement et de la croissance des PME, spécialement celles des PME de l'industrie du savoir. Après avoir emprunté des capitaux sur les marchés boursiers, les PME peuvent bénéficier d'une source permanente de capital. Les PAPE offrent également un mode de sortie attrayant pour les investisseurs en CR, qui pour leur part fournissent des capitaux propres aux petites entreprises en croissance.
• que le marché canadien des PAPE est dynamique, mais qu'il est caractérisé par de grandes faiblesses : la valeur des émissions initiales d'actions tend à être inférieure à celle des entreprises américaines, de nombreuses entreprises canadiennes lancent trop tôt leur PAPE et leurs taux de réussite et de survie sont généralement extrêmement faibles.
• que les PAPE sont souvent associés au Canada à des coûts élevés, qui sont particulièrement onéreux pour les plus petites entreprises. De plus, les émissions initiales d'actions des entreprises canadiennes sont souvent sous-évaluées, ce qui semble avoir de graves répercussions sur la compétitivité des PME.

Les PAPE au Canada : taille, rendement et coûts

Diverses catégories d'actions sont normalement offertes lors d'un PAPE Les actions ordinaires, celles les plus fréquemment offertes, accordent aux titulaires des titres de participation et des droits de vote. Les actions privilégiées ont priorité sur les obligations ordinaires pour le paiement des dividendes. Dans l'éventualité de la dissolution de l'entreprise, les détenteurs d'actions ordinaires sont les derniers à avoir droit à tout élément d'actif de l'entreprise. Les actions à droit de vote restreint sont une catégorie d'actions à droits de vote limités. Les actions privilégiées confèrent aux détenteurs le droit de recevoir un dividende fixe avant versement des dividendes ordinaires ainsi qu'une valeur monétaire précise pour chaque action si l'entreprise est dissoute, mais elles ne confèrent habituellement pas de droit de vote.

4.1 Taille

Le marché canadien des PAPE est comparable aux marchés régionaux américains
En ce qui concerne les PAPE canadiens, il s'agit normalement de transactions de faible valeur. Entre 1996 et 2000, la valeur de ces transactions au pays s'établissait en moyenne à 2,5 millions de dollars; entre 1995 et 1999, leur valeur moyenne était de 131 millions en Allemagne, de 74 millions en France, de 93 millions au Royaume-Uni et de 84 millions aux États-Unis. En outre, comparativement au Royaume-Uni, à la France ou à l'Allemagne, davantage de petites entreprises au Canada ont effectué de petites transactions (en taille et en valeur). De fait, 90 p. 100 des entreprises qui ont lancé un PAPE au cours de la période de 1990 à 2000 au Canada auraient été considérées trop petites (en fonction de la valeur de la transaction) pour être régies par l'American Securities and Exchange Commission aux États-Unis ou pour être inscrites auprès de bourses nationales comme la NASDAQ ou le New York Stock Exchange (NYSE).

Le choix du moment pour lancer un PAPE : les marchés en effervescence et calmes Tel qu'indiqué à le graphique 62, il y a eu des vagues de PAPE. Les plus importantes ont eu lieu en 1993-1994 et en 1996-1997, alors que les marchés étaient nettement à la hausse, 1997 étant l'année record à ce chapitre. Habituellement, les entreprises choisissent de s'inscrire en bourse en lançant un PAPE alors que le marché est en effervescence, afin d'obtenir le meilleur prix possible pour leurs actions. Les investisseurs ont tendance à s'intéresser davantage aux PAPE durant les périodes où le marché boursier est à la hausse. Malheureusement pour les entreprises, la sous-évaluation des actions pose généralement plus problème durant ces périodes également.

4.2 Taux de survie

Faible taux de survie des entreprises canadiennes à la suite d'un PAPE
Les émissions de très faible valeur des petites ou très petites entreprises (dont l'actif net est inférieur à un million de dollars) qui n'ont pas eu suffisamment de temps pour faire leurs preuves ont extrêmement peu de chances de réussir. Des 153 entreprises dont le produit brut est inférieur à un million de dollars et qui ont lancé un PAPE entre 1991 et 1995 :

• 53 p. 100 n'ont pas réussi, soit parce qu'elles ont été une perte sèche, que la valeur de leur actif net était négatif ou que la valeur de leur actif net était inférieur à la valeur transactionnelle;
• 28 p. 100 ont survécu plus de cinq ans et leur taux de rendement comptable était positif, la valeur de leur actif net étant supérieur au produit du PAPE;
• seulement 6 p. 100 ont survécu plus de cinq ans, leur actif net dépassant 10 millions de dollars; ces entreprises pourraient être considérées comme de véritables réussites.

De la même façon, des 95 entreprises dont le produit brut se situait entre 1 et 5 millions de dollars :

• la valeur de l'actif net de 28 p. 100 d'entre elles était négatif ou la valeur de leurs éléments d'actif était inférieure à leur produit net;
• 34 p. 100 ont survécu plus de cinq ans et leur taux de rendement comptable était positif, la valeur de leur actif net étant supérieur au produit du PAPE.

Enfin, des 27 entreprises dont le produit brut se situait entre 5 et 10 millions de dollars :

• la valeur de l'actif net de 40 p. 100 d'entre elles était négatif ou la valeur de leurs éléments d'actif était inférieure à leur produit net;
• 19 p. 100 ont survécu plus de cinq ans et leur taux de rendement comptable était positif, la valeur de leur actif net étant supérieur au produit du PAPE.

Au cours de la période de 1991 à 2000, plus de sociétés faisant publiquement appel à l'épargne sont disparues des bourses canadiennes que de nouvelles sociétés qui s'y sont inscrites; le nombre de sociétés inscrites en bourse au pays a diminué de 5 p. 100, passant de 4 342 à 4 124, et ce malgré les 1 891 PAPE.

4.3 Coût du PAPE

L'émission d'actions dans le public coûte moins cher au Canada qu'aux États-Unis
Les coûts directs d'une émission initiale d'actions sont déterminés par les coûts découlant de la réglementation — y compris la préparation d'un prospectus, le paiement des droits et les services de divers professionnels — ainsi que la commission versée au placeur. Il s'agit de coûts plus onéreux pour les petites entreprises que pour les grandes. La commission versée au placeur est un pourcentage des recettes provenant de l'offre d'actions.

À taille égale, les coûts directs d'une émission initiale d'actions au Canada sont inférieurs à ceux assumés par les entreprises américaines, et la commission du placeur au Canada est inférieure à celle normalement prélevée aux États-Unis, laquelle s'élève en moyenne à 7 p. 100 (voir le tableau 27). N'empêche qu'il s'agit de coûts élevés, surtout pour les PME.

Paradoxalement, les jeunes entreprises admissibles aux fonds communs de capitaux, prévoyant un processus de PAPE simplifié et moins coûteux, paient de fait un pourcentage plus élevé de la valeur de la transaction d'une émission initiale d'actions (23 p. 100) que les PME ordinaires de taille comparable (16 p. 100).

Coûts supplémentaires : la sous-évaluation du prix initial des actions
La sous-évaluation du prix initial des actions émises entraîne des coûts supplémentaires pour toutes les entreprises émettrices, mais cela pose de sérieux problèmes aux PME nouvellement inscrites en bourse. Ces coûts ont une incidence, peut-être déterminante, sur la réussite ou l'échec de l'entreprise. Par ailleurs, plus l'entreprise est petite lorsqu'elle émet des actions dans le public, plus le problème de sous-évaluation semble énorme.

Graphique 63
Nombre et valeur des PAPE au Canada, de 1991 à 2000

Ce problème au Canada peut être attribuable au peu de concurrence entre les sociétés de courtage, surtout en raison du fait que sept entreprises appartenant à des banques, y compris six des plus grandes banques, accaparent 70 p. 100 des recettes de l'industrie. D'autres facteurs contribuent à la sous-évaluation des actions, y compris :

• l'absence de solides compétences en négociations ou de pouvoir de nombreux administrateurs de PME alors que le prix initial est déterminé par les placeurs;
• le carnet d'ordres, qui est la méthode utilisée par les courtiers pour calculer les ordres initiales d'achat;
• l'influence excessive exercée par les investisseurs institutionnels.

L'encadré explique davantage ces facteurs.

La sous-évaluation des actions a lieu lorsque la valeur de l'entreprise est sous-estimée en fonction du prix des actions. Selon une étude récente, le prix initial des actions est souvent au-dessous de sa valeur. De plus, la sous-évaluation semble poser davantage problème dans un marché en effervescence que dans un marché calme. Ironiquement, plus de PME lancent des PAPE alors que le marché est en effervescence dans l'intention d'obtenir le meilleur prix pour leurs actions.

 

Tableau 27  Coûts des PAPE selon la valeur de l'émission, de 1997 à 1999

Montant de l'émission (millions $US)	Nombre d'EIA	RÉMUNÉRATION DES COURTIERS (%)	Autres dépenses (%)	Total des coûts directs (%)	Sous-évaluation (%)
CANADA
1.0–9.9	53	8.12%	7.86%	15.98%	30.61%
10.0–49.9	49	6.14%	3.31%	9.45%	11.30%
50.0–99.9	10	6.00%	2.00%	8.00%	10.76%
100 et plus	16	5.53%	1.75%	7.28%	8.88%
Moyenne		6.88%	4.90%	11.78%	18.95%
Moyenne pondérée selon le montant		5.35%	1.84%	7.19%	5.11%
ÉTATS-UNIS
1.0–9.9	119	9.29%	8.70%	17.99%	9.05%
10.0–49.9	532	6.93%	3.70%	10.63%	26.15%
50.0–99.9	300	6.88%	2.12%	9.00%	55.57%
100 et plus	237	6.09%	1.20%	7.29%	67.19%
Moyenne		7.00%	3.30%	10.30%	37.50%
Moyenne pondérée selon le montant		5.79%	1.43%	7.22%	38.38%

Les coûts directs des EIA canadiennes proviennent de prospectus définitifs qui n'étaient pas publiés dans le SEDAR avant 1997. Les coûts directs des EIA américaines proviennent de prospectus définitifs qui sont accessibles sur le site Web de la SEC.

Source: Carpentier, Kooli et Surêt, 2003.

4.4 Conclusion

Facteurs déterminants de la réussite ou de l'échec d'un PAPE Taille : Les entreprises dont la valeur de transaction est inférieure à 10 millions $ ont moins de chances de réussir. Tel que précisé plus tôt, au cours d'une période de cinq ans suivant la première émission, la valeur de ces entreprises diminue normalement de moitié, compte tenu des fluctuations du marché. Période de l'émission : Les cycles du marché jouent également un rôle. Les entreprises obtiennent généralement un moins bon rendement si elles lancent leur PAPE alors que le marché est en pleine effervescence. Secteur : Le degré de rendement inférieur varie considérablement d'un secteur à l'autre. Les entreprises qui offrent des services financiers ont obtenu un meilleur rendement que celles du secteur technologique ou des ressources naturelles au cours des cinq premières années après l'émission initiale d'actions. Attention des analystes : L'intérêt des analystes influe grandement sur la capacité d'une entreprise de réunir des capitaux propres et d'obtenir un bon rendement sur le marché. Selon l'étude, les analystes n'accordent pas suffisamment d'attention aux PAPE des PME parce qu'ils sont d'avis que ceux-ci ne sont pas suffisamment capitalisés pour intéresser les investisseurs institutionnels. Investisseurs institutionnels : Les investisseurs institutionnels peuvent exercer une influence négative sur les PAPE des PME car ils possèdent un immense pouvoir dans le processus de négociation du prix initial des actions et, par conséquent, dans leur sous-évaluation. Des données empiriques démontrent d'ailleurs que les PAPE sont sursouscrits auprès des investisseurs institutionnels et que les particuliers qui investissent éprouvent des difficultés à obtenir des titres de placement au cours vendeur, limitant ainsi le montant de liquidité pour les titres à faible capitalisation et contribuant éventuellement au peu d'intérêt des analystes et des courtiers envers ces titres en raison des faibles niveaux de transaction. Carnet d'ordres : La méthode selon laquelle le preneur établit le prix initial des actions semble désavantager les PME. Les preneurs et les administrateurs d'entreprise montent un véritable « spectacle » pour présenter l'entreprise, ses produits ou services, le marché et la valeur perçue aux investisseurs institutionnels et aux courtiers intéressés qui, par la suite, vendront les actions de l'entreprise aux investisseurs. Le preneur évalue ensuite le degré d'intérêt des investisseurs et établit en conséquence la courbe de demande pour les actions de l'entreprise. Selon l'étude, la méthode du carnet d'ordres a tendance à privilégier les investisseurs institutionnels, qui sont enclins à rejeter les PME.

Marchés boursiers : un milieu hostile pour les PME
Le faible taux de survie des PME qui font appel au processus d'un PAPE signale d'importantes entraves au bon fonctionnement du marché des émissions initiales d'actions. Tel que précisé plus tôt, seulement 6 p. 100 des petites entreprises (pour lesquelles la valeur de la transaction est inférieure à un million de dollars) ont le potentiel, après cinq ou dix ans, de devenir de grandes entreprises.

Les résultats sont aussi décevants aux États-Unis. Les taux de réussite ont été très faibles dans le cas des entreprises pour lesquelles la valeur de la transaction se situe entre 1 et 20 millions de dollars (ce qui est comparable à la plupart des PAPE au Canada) et qui réunissent des fonds auprès du public par l'intermédiaire du Small Corporate Offering Registration (SCOR). Les données disponibles laissent croire que peu de ces entreprises connaissent une croissance suffisante pour émettre des actions sur les bourses nationales comme la NASDAQ ou le NYSE.

Dans un marché dynamique du CR comme celui du Canada, il existe une opinion largement répandue selon laquelle dans un marché actif, les entreprises bénéficiant d'un financement par CR passeront naturellement de l'état de petite entreprise à moyenne entreprise avant l'émission initiale d'actions. Bien que le marché du CR soit très actif au Canada, l'étude indique que les entreprises ont tendance à lancer trop tôt un PAPE, obtiennent de mauvais résultats et connaissent de très faibles taux de réussite (ou de survie). Un problème fondamental se dégage d'une telle situation, notamment à savoir à quel point les PME sont prêtes à lancer des PAPE.

Les dysfonctions du marché des émissions de faible valeur (faible taux de survie, coûts élevés, sous-évaluation des actions, faible rendement à moyen terme) sont symptomatiques des problèmes subis par les PME en croissance au stade précédant le financement par un PAPE. Les données empiriques soulignent la nécessité d'accroître la capacité du marché canadien du CR d'appuyer davantage le financement par CR qui, à son tour, appuierait davantage les PAPE. On améliorerait ainsi la capacité du marché du CR à faire face à la croissance, en plus de stimuler la participation des investisseurs institutionnels dans le marché du (CR) Or, on obtiendrait une plus grande spécialisation des fonds de CR et une concurrence accrue dans le domaine des opérations de financement. Cela pourrait entraîner une meilleure évaluation des entreprises, de plus gros investissements et plus de capitaux pour les PAPE. Toutefois, cela devrait être étayé par des mesures visant à reporter à plus tard les PAPE, jusqu'à ce que les entreprises aient une chance raisonnable d'assurer leur survie. Enfin, les petites entreprises canadiennes pourraient continuer de croître et d'exploiter pleinement les avantages de leurs innovations.

---

121. Lors d'un premier appel public à l'épargne, une entreprise réunit des capitaux en émettant des actions auprès des investisseurs, qui sont ensuite inscrites en bourse. Dans le cadre de ces transactions, des actions sont vendues aux investisseurs, permettant ainsi à l'entreprise d'obtenir des capitaux propres en retour de droits de propriété dans l'entreprise.

122. Allan Riding, Financement des entreprises de pointe : enjeux d'ordre juridique et réglementaire, document de recherche préparé pour le Groupe de travail sur l'avenir des services financiers canadiens, 1998.

123. Cécile Carpentier, Maher Kooli et Jean-Marie Surêt, Les émissions initiales au Canada : Bilan, anomalies et dysfonctions, Université Laval, 2003.