Questions en rapport avec le financement par capital-risque, par placement initial de titres (PIT) et par placements subséquents de titres (post-PIT) pour les petites et moyennes entreprises canadiennes

Questions relatives au financement par capital-risque...continuation

Comportement de l'investisseur en capital-risque

De façon générale, le comportement des investisseurs en capital-risque, à tout moment, dépend avant tout de la situation économique et du climat des marchés financiers à cette étape du cycle économique. Si l'économie se porte bien et si les marchés financiers sont en hausse, les investisseurs en capital-risque sont plus optimistes et, par conséquent, moins réfractaires au risque que dans le cas contraire. Par ailleurs, les bailleurs de fonds des investisseurs en capital-risque sont généralement dans le même état d'esprit que ces derniers, quels que soient la situation économique et le climat des marchés financiers. En conséquence, lorsque les choses vont bien, les investisseurs en capital-risque sont en mesure de mobiliser de plus gros volumes de capitaux pour des placements à risque et ils sont plus disposés à investir de façon plus dynamique dans des entreprises émergentes. Cela s'est clairement vérifié ces dernières années, où la bonne performance de l'économie et des marchés financiers a conduit à une explosion des placements à risque aux États-Unis et a porté les investissements en capital-risque à des niveaux records au Canada. Plus récemment, la situation de l'économie et le climat des marchés financiers s'étant détériorés, l'offre de capital-risque a diminué, les investisseurs en capital-risque ayant de la difficulté à mobiliser des capitaux et se montrant plus prudents dans leurs stratégies d'investissement. Cependant, dans ce contexte, d'autres facteurs peuvent avoir une incidence sur le comportement des investisseurs en capital-risque et de leurs bailleurs de fonds, ces facteurs pouvant n'être pas les mêmes sur le marché du capital-risque du Canada et sur celui des États-Unis.

Stratégies d'investissement

En matière d'investissement, les investisseurs en capital-risque américains adoptent généralement des stratégies d'investissement plus audacieuses que leurs homologues canadiens, notamment dans le secteur du savoir. Cela est sans doute attribuable en partie à la très grande taille de bon nombre des grandes sociétés financières d'innovation américaines, qui sont en mesure de diversifier leurs investissements en ciblant de nombreux secteurs et de nombreuses industries. De ce fait, ces sociétés peuvent placer à risque une plus grande portion de leurs portefeuilles que ce n'est le cas pour les sociétés canadiennes, qui sont toutes nettement moins importantes que leurs homologues américaines. Ces grandes sociétés américaines consacrent aussi davantage de ressources à l'analyse, ce qui leur permet d'évaluer plus justement les investissements à risque; par ailleurs, elles disposent habituellement d'une variété de fonds spécialisés et non spécialisés et peuvent donc allouer l'investissement au fonds ayant un mandat approprié, en fonction du niveau de risque et du degré de spécialisation de l'entreprise financée. Il y a également, aux États-Unis, une grande variété de fonds spécialisés de plus petite envergure, qui se cantonnent dans des types particuliers d'investissements à risque et ont tendance à faire des investissements à risque plus importants dans leurs domaines d'intérêt. Au Canada, les principaux investisseurs en capital-risque, les SCRT, ont tendance, en raison de la nature de leur mandat et de la façon dont ils mobilisent leurs capitaux, à être plus prudents que les sociétés financières d'innovation fermées indépendantes ou les fonds de société, en particulier en ce qui concerne le secteur du savoir. L'absence relative de sociétés financières d'innovation spécialisées au Canada explique également qu'il soit plus difficile de répondre aux besoins de financement à risque dans des secteurs ou dans des industries nécessitant de la part de l'investisseur une connaissance spécialisée de leur domaine d'activité.

Question : Que peut-on faire pour inciter les investisseurs canadiens en capital-risque, en particulier les sociétés à capital de risque de travailleurs (SCRT), à adopter face au risque des attitudes plus conformes à celles des sociétés financières d'innovation non spécialisées des États-Unis?

Expérience en gestion

Les antécédents du personnel cadre des sociétés financières d'innovation peuvent également avoir une incidence sur les attitudes et sur le comportement des investisseurs en capital-risque présents sur le marché. Aux États-Unis, beaucoup de grandes sociétés financières d'innovation sont gérées par d'anciens cadres d'entreprises industrielles, notamment d'entreprises de haute technologie. Nombre d'entre eux sont des analystes qui ont travaillé pour un secteur donné avant de joindre le secteur des placements bancaires. Ces gestionnaires ont, au départ, une vaste expérience, généralement spécialisée, en ce qui concerne les industries dans lesquelles investit la société financière d'innovation pour laquelle ils travaillent; ils sont donc en mesure d'évaluer le risque associé aux investissements envisagés dans ces industries avec plus de justesse et plus rapidement. En conséquence, ces gestionnaires ont tendance à être plus sûrs d'eux-mêmes et plus audacieux dans leurs stratégies d'investissement. Au Canada par contre, les gestionnaires des sociétés financières d'innovation viennent le plus souvent du secteur bancaire et ont donc tendance à évaluer le risque dans une perspective bancaire plutôt que dans la perspective de l'industrie en cause. C'est probablement pour cette raison que, n'ayant pas une expérience du secteur industriel aussi approfondie que bon nombre de leurs homologues américaines, la plupart des sociétés financières d'innovation canadiennes adoptent une stratégie plus timide face au risque. Ce facteur est particulièrement important dans le cas du secteur du savoir, où une connaissance spécialisée est essentielle pour qu'il soit possible aux cadres supérieurs des sociétés financières d'innovation du Canada d'élaborer des stratégies d'investissement plus audacieuses.

Question : De quelle manière peut-on attirer dans le secteur du capital-risque au Canada un plus grand nombre de cadres ayant des antécédents dans l'industrie plutôt que dans le secteur bancaire de façon à enrichir les connaissances spécialisées des sociétés financières d'innovation?

Bailleurs de fonds

En ce qui concerne l'offre, les attitudes et le comportement des investisseurs qui alimentent en capitaux les sociétés financières d'innovation sont tout aussi importants pour déterminer la disponibilité générale de capital-risque sur le marché et la disposition des investisseurs à accepter de prendre des risques dans leurs stratégies d'investissement. Les caisses de retraite du Canada, en particulier, sont en excellente santé financière, et il y a donc peu de raisons pour que, de façon générale, elles se montrent réfractaires aux placements à risque. Si des dispositions réglementaires limitent leur possibilité d'allouer des portions suffisantes de leurs portefeuilles à cette catégorie de titres, leurs gestionnaires devraient alors soumettre le problème à l'attention des organismes de réglementation et demander que celles-ci soient modifiées. Par ailleurs, si les gestionnaires de caisses de retraite sont réfractaires à ce genre de placements parce qu'ils n'ont pas les connaissances spécialisées requises pour pouvoir évaluer les risques associés à ce type d'investissement, ils devront confier leurs placements à des sociétés financières d'innovation qui ont clairement montré leur compétence en la matière ou encore se procurer les services de spécialistes pour se sentir plus à l'aise face à ce type d'investissement. Une autre raison pour laquelle les gestionnaires des caisses de retraite pourraient être réfractaires au risque lié à ce type de placements est leur manque de confiance dans le niveau de connaissances et d'expérience des sociétés financières d'innovation au Canada.

Question : De quelle manière peut-on amener les gestionnaires des caisses de retraite du Canada à confier aux sociétés financières d'innovation canadiennes une portion des fonds des caisses comparable à ce qui se fait aux États-Unis? Faut-il pour cela modifier la réglementation ou le régime fiscal?

Régime fiscal

Le régime d'imposition, particulièrement l'impôt sur les gains en capital, peut avoir une incidence considérable sur la disponibilité de financement par capital-risque. Si les taux d'imposition du gain en capital ne sont pas nettement inférieurs aux taux de l'impôt général sur le revenu, ils deviennent alors un facteur désincitatif pour les investisseurs susceptibles d'alimenter le marché du capital-risque. Dans ces conditions, les investisseurs ne sont nullement récompensés pour avoir investi dans des entreprises à risque élevé étant donné que le revenu qu'ils tirent de leurs placements à haut risque est imposé de la même manière que le revenu tiré de placements ne comportant pas de risque. Un autre facteur de désincitation est le fait que les taux élevés d'imposition des gains en capital enlèvent tout attrait à la perspective de faire de tels gains grâce à des placements à risque judicieux, et également le fait que ce sont non seulement les gains en capital qui se trouvent immobilisés, mais aussi le placement initial. Dans ces conditions, les investisseurs sont moins portés à placer les fonds qu'ils ont judicieusement investis dans d'autres investissements à risque que ce ne serait le cas si les taux d'imposition visant les gains en capital étaient nettement plus bas. Lorsqu'il y a une incitation à récupérer les fonds mis dans un placement avantageux, le montant initialement investi et une portion du gain réalisé seront sans doute, dans bien des cas, placés à nouveau dans d'autres investissements à risque, ce qui accroît l'offre globale sur le marché du capital-risque.

Aux États-Unis, les taux d'imposition des gains en capital ont toujours été environ la moitié moindres que les taux visant les autres revenus des particuliers et des entreprises. Cela a pour effet d'inciter les contribuables des tranches de revenu supérieures, soumis aux taux d'imposition du revenu des particuliers et des entreprises les plus élevés, à faire des investissements à risque pour bénéficier de taux d'imposition moindres sur les gains en capital réalisés grâce à ces placements. Jusque tout dernièrement, les taux d'imposition du gain en capital au Canada étaient assez proches des taux d'imposition du revenu du fait que 75 % des gains en capital devaient être inclus dans le revenu imposable des particuliers aussi bien que des entreprises. Cela avait pour effet de réduire considérablement l'attrait, pour les investisseurs canadiens, des titres à risque plus élevé, tels que les investissements en capital-risque, et cela avait nécessairement une incidence négative sur l'offre de capital-risque. La portion des gains en capital devant être incluse dans le revenu imposable ayant été abaissée dernièrement à 50 %, les taux d'imposition du gain en capital sont sensiblement les mêmes au Canada et aux États-Unis. Les investisseurs canadiens sont beaucoup plus motivés à faire des placements plus risqués et à réaliser leurs gains en capital découlant de placements en capital-risque.

Question : La récente réduction du taux d'imposition des gains en capital au Canada va-t-elle contribuer à accroître l'offre sur le marché du capital-risque? De quelle manière peut-on le vérifier?

Importance des investissements

Une autre différence marquée entre le marché du capital-risque du Canada et celui des États-Unis est le grand écart entre la taille moyenne des investissements en capital-risque dans ces deux marchés, l'investissement moyen aux États-Unis étant près de cinq fois plus important que l'investissement moyen au Canada. Cela est probablement dû à un certain nombre de facteurs, notamment la taille importante des entreprises émettrices aux États-Unis, le fait que les investisseurs américains sont davantage intéressés à investir dans des entreprises en croissance soutenue et dans des entreprises en expansion avancée, et l'envergure des fonds de capital-risque américains. Aux États-Unis, bon nombre de sociétés financières d'innovation fermées indépendantes ont des fonds distincts dont la valeur peut atteindre le milliard de dollars et, dans certains cas, une même société peut contrôler des fonds totalisant plusieurs milliards de dollars. L'écart entre les deux pays est également attribuable au fait que l'offre de capital-risque par habitant est plus importante aux États-Unis, de sorte que les sociétés financières d'innovation américaines sont en mesure de faire de gros investissements et, en même temps, de diversifier leurs titres.

Au Canada, les fonds d'une société financière d'innovation de grande envergure sont de l'ordre de 100 millions de dollars. L'envergure de ces sociétés étant nettement moindre, celles-ci sont moins en mesure de faire des investissements importants tout en diversifiant adéquatement leurs titres. Même la syndication des gros investissements peut être un problème au Canada, étant donné que le nombre de sociétés financières d'innovation qui devraient constituer le groupe pour mobiliser le capital nécessaire serait si grand qu'il serait impossible de mener à bien la négociation des conditions de l'investissement et la gestion de celui-ci. Pour régler ce problème à long terme, il faudrait favoriser un accroissement de la taille des fonds de capital-risque en suscitant une augmentation de l'offre par habitant dans le marché du capital-risque en vue d'atteindre des niveaux plus semblables à ceux du marché américain.

Question : Le fait de favoriser la création de syndicats de placement transfrontaliers regroupant des sociétés financières d'innovation du Canada et des États-Unis permettrait-il aux entreprises canadiennes en quête de financement pour l'étape de l'expansion de bénéficier d'investissements plus importants?

Investissements transfrontaliers

Au fil des années, les investisseurs en capital-risque des deux pays se sont mis à réaliser des investissements de part et d'autre de la frontière. Pour le Canada, cela s'est soldé par un accroissement des investissements faits par des sociétés financières d'innovation américaines, mais aussi par un déplacement d'une partie du capital-risque mobilisé au Canada au profit des États-Unis. Une augmentation de l'utilisation de capital-risque en provenance des États-Unis pourrait accroître l'offre au Canada et compenser le retard de ce type de financement sur le marché canadien par rapport au marché américain. Pour cela, il faudra rendre l'investissement en capital-risque attrayant pour les investisseurs américains en leur donnant accès à des placements uniques, en leur offrant les services de spécialistes reconnus dans des industries spécifiques et en leur garantissant une relative stabilité du taux de change du dollar canadien. Une autre possibilité à envisager serait que le marché canadien soit en mesure de financer les entreprises en début de croissance jusqu'à ce qu'elles requièrent d'importants investissements d'expansion plus susceptibles d'attirer les investisseurs américains que les investissements en début de croissance de moindre envergure. Cela permettrait de pallier l'incapacité du marché canadien de répondre aux besoins de financement des entreprises en expansion et pourrait donner lieu à un important apport de capital-risque pour un nombre d'opérations relativement petit. Il s'ensuivrait probablement un important apport transfrontalier net de capitaux du fait que les investissements faits par les sociétés financières d'innovation canadiennes aux États-Unis sont en général relativement peu importants, consistant en une faible participation dans des investissements syndiqués américains.

Dans le passé, ces mouvements bilatéraux de capitaux ont été relativement peu importants; par contre, dernièrement, on a relevé une augmentation sensible des investissements américains en capital-risque dans des entreprises canadiennes, notamment dans les industries où le savoir-faire canadien est exceptionnel, par exemple la fibre optique. Ces investissements individuels ont surtout visé des entreprises en expansion qui avaient besoin d'un financement important, où ils ont consisté en une participation à des syndicats de placement avec des sociétés financières d'innovation canadiennes. Depuis deux ans, ces apports de capitaux américains ont contribué à accroître de façon substantielle l'offre de capital-risque au Canada, comblant en partie l'incapacité du marché canadien de satisfaire aux besoins de financement des entreprises en expansion. Durant cette même période, les investissements canadiens en capital-risque réalisés aux États-Unis ont également augmenté, les sociétés financières d'innovation canadiennes ayant investi dans des entreprises américaines et dans des entreprises canadiennes installées aux États-Unis. Cependant, ces investissements sont nettement moins importants que ceux effectués par les sociétés financières américaines au Canada et, depuis quelques années, le Canada a enregistré un important apport net de capitaux américains. Tant qu'il y aura aux États-Unis un excédent de capital-risque, cette tendance devrait se maintenir, car les investisseurs américains cherchent des occasions d'investissement en dehors de leur pays, mais, si l'offre venait à diminuer aux États-Unis, l'apport de capital-risque américain au Canada se tarirait rapidement.

Pour appuyer cette tendance, le Canada doit stabiliser le taux de change de son dollar et offrir aux investisseurs américains un régime fiscal qui ne les pénalisent pas. Les investisseurs canadiens en capital-risque auraient également tout intérêt à cibler les entreprises en début de croissance susceptibles d'intéresser les investisseurs américains quand elles auront besoin de financement pour leur expansion et à s'appliquer à leur fournir le financement requis. Pour cela, les sociétés financières d'innovation canadiennes devront peut-être se spécialiser davantage et se donner des stratégies d'investissement plus spécifiquement centrées, de façon à accroître l'efficience du marché caandien et à fournir aux entreprises canadiennes du financement par capital-risque à des coûts financiers et à des coûts en temps moindres. Dans l'ensemble, en raison des écarts de taille entre le marché du capital-risque du Canada et celui des États-Unis, il serait avantageux pour le Canada de favoriser une plus grande intégration au marché américain pour que les investisseurs de capital-risque des deux pays puissent se spécialiser sur le marché canadien dans le type de financement qui correspond le mieux à leur situation. Les sociétés financières d'innovation canadiennes pourraient, par exemple, axer leurs efforts sur les investissements en début de croissance, de plus faible envergure, tandis que les sociétés américaines fourniraient le financement aux entreprises en expansion. Cela aurait pour effet de réduire le profil des risques pour les sociétés financières d'innovation canadiennes qui auraient un plus grand nombre de petits investissements diversifiés et partageraient une plus grande part des risques associés au financement des entreprises en expansion avec des sociétés financières américaines de plus grande taille, qui sont plus en mesure d'accepter les risques associés aux investissements de grande envergure tout en maintenant une diversification adéquate de leur portefeuille de titres. Une telle réduction des risques pourrait également contribuer à favoriser une plus grande participation des caisses de retraite canadiennes sur le marché du capital-risque.

Question : Une plus grande intégration des marchés du capital-risque du Canada et de celui des États-Unis pourrait-elle accroître la compétition sur le marché canadien et freiner le déplacement des entreprises canadiennes vers les États-Unis, en augmentant les mouvements de capitaux entre les deux marchés?

Stratégies de retrait

Les stratégies de retrait permettant aux investisseurs en capital-risque de récupérer leur investissement initial et de réaliser leur gain en capital sont un autre élément pouvant avoir une incidence sur l'offre de capital-risque ainsi que sur le niveau et le type d'investissement en capital-risque. Pour maximiser le rendement du capital investi, les investisseurs en capital-risque doivent avoir des stratégies de retrait leur permettant de récupérer leurs placements dans les meilleures conditions possibles. Lorsque la chose est possible, il y a de grandes chances que les sociétés financières d'innovation se montrent plus audacieuses dans leurs stratégies d'investissement et qu'elles aient plus de facilité à mobiliser des capitaux pour des investissements à risque. Dans le cas contraire, les investisseurs en capital-risque se trouvent dans une situation où leurs investissements demeurent non liquides et où ils ne peuvent pas placer leur avoir dans de nouveaux investissements ni offrir à leurs bailleurs de fonds la possibilité de réaliser un rendement sur le capital investi. En conséquence, le marché du capital-risque a tendance à s'ankyloser, les investisseurs en capital-risque et leurs bailleurs de fonds n'étant plus disposés à fournir de nouveaux capitaux pour ce type d'investissement, qu'il s'agisse de nouvelles entreprises ou d'entreprises en quête de financement d'expansion déjà présentes dans leur portefeuille. Une telle situation peut se produire dans deux circonstances : lorsque le marché offre peu d'occasions d'effectuer un retrait avantageux et lorsque les conditions du cycle économique et la situation financière ne sont pas favorables.

Les modes de retrait les plus courants correspondent au placement initial de titres (PIT) lancé par l'entreprise financée, à la fusion ou encore à l'acquisition de cette dernière sous la gouverne d'une autre entreprise ou des fondateurs de celle-ci. Dans le cas d'un placement initial de titres (PIT), l'investisseur en capital-risque obtient en bout de ligne des actions cotées en bourse, mais étant un initié au sens de la réglementation en matière de valeurs mobilières, il est assujetti à des contraintes quant à la façon dont il peut vendre ses actions et les liquider. Ces contraintes sont généralement en vigueur pendant une période pouvant aller jusqu'à deux ans, délai au bout duquel les actions peuvent être vendues librement, mais durant lequel leur valeur varie en fonction du comportement des marchés boursiers. À la fin de cette période, la société financière d'innovation remet habituellement les actions à leurs propriétaires ou les leur paie; ces derniers peuvent décider de les vendre ou de les conserver. En général, un PIT est pour l'investisseur l'occasion de réaliser une évaluation de retrait initial relativement élevée, mais, du fait que le montant ne peut être touché immédiatement, l'évaluation suivra les fluctuations (à la hausse ou à la baisse) du marché durant la période de détention obligatoire. Si le marché est bien orienté, la valeur de l'action peut monter au dessus de sa valeur au moment du PIT, mais, si le marché est faible, elle peut baisser ou même devenir pratiquement nulle avant d'avoir été réalisée.

Bien que le PIT soit le type de retrait le plus prisé, le mode le plus courant correspond à la fusion ou à l'acquisition de l'entreprise financée. Dans le cas d'un retrait à l'occasion d'une fusion ou d'une acquisition, la société financière d'innovation reçoit ou bien les actions, ou bien un montant en liquide de l'acquéreur, qu'elle distribue alors aux investisseurs concernés, ces derniers pouvant alors conserver leurs actions ou les vendre immédiatement. Dans ce cas, les investisseurs peuvent donc en réaliser la valeur immédiatement et, par conséquent, avec une plus grande certitude que dans le cas d'un PIT. Un autre avantage du retrait à l'occasion d'une fusion ou d'une acquisition plutôt qu'à l'occasion d'un PIT est que dans ce dernier cas le marché des PIT doit être en mesure de faire face à une forte demande de capitaux et d'établir des évaluations appropriées pour les PIT, à un coût raisonnable tant pour l'établissement réglementaire du prix que pour le coût du temps distrait de la gestion. Ces questions sont analysées en détail dans la section suivante.