Questions en rapport avec le financement par capital-risque, par placement initial de titres (PIT) et par placements subséquents de titres (post-PIT) pour les petites et moyennes entreprises canadiennes

Questions relatives au financement par capital-risque

Cette section traite en détail les questions relatives au financement par capital-risque des PME canadiennes. Elle aborde également les questions de l'accès au financement par capital-risque et du coût de ce type de financement, en accordant une attention spéciale aux questions liées aux différences entre le marché du capital-risque du Canada et celui des États-Unis. Ces dernières questions découlent des différences entre les deux pays en ce qui a trait à la structure de leur marché, au comportement des investisseurs en capital-risque, au régime fiscal et aux limites en matière d'investissement. Des questions connexes sont également traitées concernant les mouvements transfrontaliers d'investissement entre le Canada et les États-Unis.

Questions d'ordre général: Accès au capital-risque

Un aspect essentiel du financement par capital-risque au Canada est la question de savoir si les investisseurs canadiens en capital-risque sont en mesure de réunir suffisamment de capital-risque pour répondre aux besoins de financement des PME canadiennes, à tous les stades de leur développement. Dans les analyses statistiques précédentes, il est apparu que l'offre de capital-risque et l'investissement total en capital-risque sur le marché canadien sont moindres que sur le marché américain, compte tenu de la taille des économies des deux pays et de la valeur par habitant. Cela pourrait signifier que les PME canadiennes n'ont pas accès à un financement par capital-risque suffisant au Canada, compte tenu de leurs besoins ou de ce qu'elles pourraient envisager d'utiliser. On ne dispose pas de données permettant d'évaluer ce manque d'accès ou de déterminer combien de PME rentables n'ont pu avoir de financement par capital-risque. Par ailleurs, ce manque d'accès, s'il n'empêche pas la création de PME rentables, peut en limiter la croissance et l'expansion et, donc, réduire ou mettre en péril leur succès à long terme sur le marché.

La comparaison du marché du capital-risque du Canada et de celui des États-Unis montre clairement que les différences entre les deux marchés quant à l'accès au capital-risque sont surtout manifestes pour les entreprises en croissance et pour les entreprises en expansion avancée, stades où les entreprises bénéficient d'un pourcentage de l'investissement total nettement plus élevé sur le marché américain que sur le marché canadien. Par contre, le pourcentage de l'investissement total allant aux entreprises en début de croissance est plus élevé au Canada. Compte tenu du fait que, de façon générale, le manque de financement par capital-risque est moindre au Canada qu'aux États-Unis, cela pourrait indiquer que le manque d'accès au financement par capital-risque pour les PME canadiennes est caractéristique des entreprises en expansion et des entreprises en croissance. Or, c'est précisément à ces stades que l'impossibilité d'avoir accès à ce type de financement risque fort de conduire à la fermeture de l'entreprise.

Pour ce qui est de l'accès des secteurs au financement par capital-risque, c'est le secteur de la technologie axé sur le savoir qui, au Canada comme aux États-Unis, reçoit, de façon constante, le pourcentage de capital-risque de loin le plus fort. Comme le secteur du savoir dépend presque entièrement du financement par capital-risque pour sa mise en route et sa croissance, cette constatation est un élément positif dans le tableau général de l'accès et, par conséquent, il y a peu de questions liées à l'accès au financement par capital-risque selon le secteur au Canada. D'un point de vue économique, le financement par capital-risque devrait être concentré dans ces secteurs à forte croissance.

Cependant, dans les deux pays, l'accès au financement par capital-risque selon la région soulève des questions car, dans chacun des deux pays, la majeure partie de l'investissement est concentré dans une région en particulier, même s'il y a dans l'un et l'autre pays des cas isolés où l'investissement à risque s'étend modestement aux régions moins favorisées. Cela s'explique en bonne partie par l'approche nodale à l'investissement dans le secteur de la technologie et par le fait que les possibilités d'investissement sont plus réduites dans les régions les moins peuplées, mais n'efface pas la nécessité d'offrir un accès plus équitable au financement par capital-risque aux entreprises rentables dans toutes les régions. Toutefois, ce n'est pas là une question propre au Canada et, jusqu'à ce que les diverses régions du pays aient une masse critique d'entreprises dans le secteur de la technologie, l'accès au financement par capital-risque continuera probablement d'être moins facile dans les régions les moins développées du pays.

Question : De quelle manière peut-on identifier les PME ayant un potentiel de croissance dans les régions moins développées du Canada et aider à leur établissement pour amener les investisseurs en capital-risque à s'intéresser à ces régions?

Coûts financiers

Les coûts financiers liés à l'obtention de financement par capital-risque correspondent à l'évaluation que les entreprises émettrices obtiennent de leurs actions et aux dividendes et intérêts qu'elles paient sur d'autres titres achetés par les investisseurs en capital-risque. Si ces derniers reçoivent seulement des actions ordinaires de l'entreprise émettrice, le coût pour la PME et ses propriétaires correspond à la mesure dans laquelle l'évaluation des actions acquises par les investisseurs en capital-risque compense la dilution de leur participation encourue par les actionnaires existants. Plus l'évaluation des actions est élevée, moins la dilution de la participation est importante et, par conséquent, plus le coût du financement par capital-risque est faible. C'est pourquoi, tout facteur contribuant à accroître la valeur payée par l'investisseur en capital-risque pour les actions ordinaires fera baisser le coût du financement par capital-risque pour l'entreprise émettrice et pour ses actionnaires existants. Dans le cas des autres titres, tels que les actions privilégiées ou les titres de créances convertibles, acquis par les investisseurs en capital-risque qui fournissent le financement, le coût est habituellement déterminé directement par les taux d'intérêt et de dividendes liés à ces titres plus l'effet de dilution de l'évaluation, si ces titres sont convertis en actions ordinaires ou au moment où la conversion est effectuée.

Les questions concernant les coûts d'évaluation associés à la dilution de la participation découlent de facteurs tels que la disponibilité du capital-risque et la concurrence sur le marché. Dans ce contexte, les coûts financiers sont essentiellement déterminés par la structure du marché du capital-risque et par les attitudes et le comportement des investisseurs en capital-risque sur le marché.

Question : Dans quelle mesure peut-on accroître la disponibilité et l'accessibilité du financement par capital-risque pour les PME en améliorant l'efficience et la compétitivité du marché du capital-risque par une meilleure répartition de l'offre de ce type de financement?

Coûts en temps

Les coûts en temps du financement par capital-risque correspondent au temps et à l'énergie consacrés par les cadres de l'entreprise à la recherche d'un tel financement et à son obtention. À ce chapitre, le principal coût tient au fait que l'attention du personnel de direction est détournée de la mise en oeuvre et de l'expansion des activités commerciales pour être axée sur la recherche de financement. Plus cette recherche s'avère accaparante, plus est important le coût en pertes d'occasions de faire croître et de consolider l'entreprise. Par contre, l'avenir de l'entreprise dépendant essentiellement de l'obtention d'un financement approprié, la direction de l'entreprise n'a pas d'autre choix que de se consacrer à cette tâche. Les facteurs les plus importants concernant la détermination de ces coûts sont la structure et l'efficience du marché du capitalrisque, de même que les attitudes et le comportement des investisseurs en capital-risque, par exemple si les sociétés financières d'innovation n'ont pas les connaissances spécialisées voulues ou si les investisseurs en capital-risque sont réfractaires au risque. Ces coûts en temps varient aussi selon le stade de développement de l'entreprise, les entreprises en début de croissance ayant besoin de consacrer plus de temps et d'efforts à se faire connaître des investisseurs en capital-risque et à exposer leur plan stratégique à un nouvel auditoire.

Tout cela fait que l'obtention de financement par capital-risque est généralement plus coûteux en temps que ce n'est le cas pour le financement subséquent. Dans ce dernier cas, l'entreprise a déjà obtenu du financement par capital-risque et les investisseurs qui le lui ont fourni sontparticulièrement intéressés à faire valoir l'entreprise auprès des autres investisseurs en capital-risque qu'ils aimeraient voir entrer dans le groupe d'investisseurs. De plus, les sociétés financières d'innovation cherchent plutôt des entreprises ayant des antécédents sur le marché du capital-risque et sont moins réfractaires au risque si une autre société financière d'innovation connue a investi dans l'entreprise. Enfin, l'investisseur en capital-risque qui s'est initialement intéressé à l'entreprise est généralement porté à continuer d'y investir, en particulier si le risque peut être réparti entre un plus grand nombre d'investisseurs. Les coûts en temps varient également selon l'importance de l'investissement en capital-risque requis par l'entreprise, un financement de très faible envergure fourni par un seul investisseur demandant probablement moins de temps qu'un financement de grande envergure nécessitant la tenue de négociations et l'établissement de relations avec de nombreux investisseurs qui peuvent eux-mêmes devoir établir des relations et s'entendre entre eux.

Question : De quelle manière peut-on modifier la structure du marché et le comportement desinvestisseurs en capital-risque pour que les dirigeants d'une entreprise ne soient pas contraints de consacrer énormément de temps et d'énergie à trouver les investisseurs susceptibles d'être intéressés à financer leur entreprise?

Aspects particuliers : Structure du marché du capital-risque

La structure du marché du capital-risque peut donner lieu à un certain nombre de questions liées à l'accès au capital-risque, de même qu'aux coûts financiers et aux coûts en temps associés à l'obtention de financement par capital-risque. Cette analyse compare la structure du marché du capital-risque au Canada et celle de ce marché aux États-Unis pour déterminer les aspects pouvant expliquer l'écart de performance entre ces deux marchés. Entre 1997 et 2000, le marché canadien a été inférieur au marché américain pour ce qui est de l'offre par habitant de capital-risque et de financement par capital-risque; l'écart est dû en partie aux différences de structure entre les deux marchés. En apportant des corrections aux points soulevés par un examen et par une analyse de ces différences de structure, on pourrait améliorer la performance du marché du capital-risque au Canada.

Une des principales différences entre le marché américain et le marché canadien tient au fait qu'aux États-Unis il y a une prédominance de sociétés financières d'innovation fermées indépendantes, alors qu'au Canada les entreprises liées à l'État jouent un rôle plus important. Aux États-Unis, les sociétés fermées indépendantes gèrent des fonds organisés en sociétés en commandite au sein desquels elles font office d'associés commandités. Chaque société peut avoir plusieurs fonds (jusqu'à 6 ou 7), chacun étant organisé indépendamment des autres et chacun ayant ses propres investisseurs (associés commanditaires) et leur propre associé commandité. Les stratégies d'investissement de ces fonds peuvent être similaires ou complètement différentes, ces fonds pouvant être spécialisés ou non spécialisés. Selon les données recueillies, actuellement, plus de la moitié des capitaux réunis par ces fonds provient, aux Etats-Unis, des caisses de retraite publiques et des caisses de retraite privées, l'autre moitié provenant de dotations, de fondations, de compagnies d'assurance, de banques et de particuliers. Une analyse des portefeuilles institutionnels aux États-Unis indique que les investisseurs institutionnels placent en moyenne entre 2 et 3 % de leur portefeuille dans d'autres genres de titres, notamment dans les placements en capital-risque de ces fonds.

Structure du marché canadien du capital-risque

Au Canada, ces dernières années, les principaux intervenants sur le marché du capital-risque ont été les sociétés à capital de risque de travailleurs (SCRT), qui attirent l'épargne des petits investisseurs grâce aux incitations fiscales proposées par l'État. Ces dernières années, l'épargne ainsi recueillie a fourni près de la moitié du capital-risque disponible. Bien que les SCRT aient connu une croissance rapide depuis leur création, il y a des signes que cette croissance plafonne, les petits investisseurs se montrant réticents à mettre davantage de leurs économies dans des placements à risque, d'autant plus que les incitations fiscales ont été réduites. Depuis un an environ, le niveau des capitaux mobilisés par les SCRT est relativement stable. En conséquence, pour que le marché canadien du capital-risque puisse croître de façon substantielle, il faudra trouver des sources autres que les SCRT. Par ailleurs, en raison de la nature de leurs investisseurs, les SCRT ne sont pas très efficients lorsqu'il s'agit de mobiliser du capital-risque utilisable. Leur dépendance vis-à-vis des petits investisseurs les oblige à avoir des réserves de liquidités importantes pour protéger ces derniers et pour pouvoir répondre à d'éventuelles demandes de remboursement de leur part. De telles demandes tendent à se produire relativement tôt au cours de la période de placement, les petits investisseurs étant généralement moins patients que les investisseurs institutionnels. Par conséquent, environ 60 % seulement des capitaux mobilisés par les SCRT peuvent être consacrés au financement par capital-risque.

Le marché canadien compte aussi un nombre important de sociétés fermées indépendantes, qui ont totalisé jusqu'ici environ 20 % du capital-risque mobilisé sur le marché; toutefois, en 2000, ce pourcentage a augmenté de façon marquée, passant à près de 25 %. Néanmoins, cette croissance s'est avérée plutôt fragile, les placements des investisseurs institutionnels en capital-risque ayant fluctué. Ces dernières années, on a relevé un intérêt grandissant des investisseurs institutionnels pour ce type de placements, ces derniers ayant accru leur contribution de façon importante, ce qui a compensé le fait que les SCRT marquaient le pas. Au Canada, les caisses de retraite disposent de loin du plus important volume de capitaux au pays et, à moins qu'elles ne soient prêtes à placer en capital-risque une part importante et constante de leurs portefeuilles, il sera impossible pour les sociétés fermées indépendantes de jouer ici le même rôle que les caisses de retraite aux États-Unis. Les caisses de retraite sont des investisseurs idéaux pour le marché du capital-risque, parce qu'elles sont particulièrement en mesure de diversifier leurs placements et de réaliser des placements à long terme. Dernièrement, les principales caisses de retraite, telles que le Régime de retraite des enseignantes et des enseignants de l'Ontario et l'OMERS, en Ontario, et, au Québec, le CDP, ont fait d'importants placements en capital-risque au lieu d'acheter des titres de sociétés fermées indépendantes.

Question: De quelle manière peut-on inciter les caisses de retraite canadiennes à accroître leur participation sur le marché du capital-risque pour atteindre un pourcentage approchant les 50 % comme c'est le cas pour les caisses de retraite aux États-Unis?

Sur le marché du capital-risque au Canada, l'augmentation du nombre de sociétés financières d'innovation affiliées à des entreprises industrielles ou à des institutions financières (notamment aux banques à charte) est un point positif. Cette tendance reflète la situation aux États-Unis, où les grandes entreprises se sont montrées nettement plus attirées par les placements à risque. Au Canada, en 1999, les sociétés financières d'innovation ont totalisé 17 % des capitaux mobilisés en placements à risque, alors qu'aux États-Unis, la même année, les sociétés financières d'innovation ont totalisé quelque 10 % des placements à risque. À la suite des modifications réglementaires visant ce type de filiales, les banques à charte se sont montrées plus dynamiques sur le marché du capital-risque, directement en offrant du financement par capital-risque ou indirectement en faisant des placements dans des sociétés financières d'innovation fermées indépendantes. Cet intérêt de plus en plus marqué de la part des institutions financières pour le marché du capital-risque devrait se maintenir une fois que la nouvelle réglementation les touchant sera entrée en vigueur, leur donnant une plus grande flexibilité pour exploiter ces filiales dans le cadre de sociétés de portefeuille soumises à une réglementation différente de celle que doit respecter l'institution mère.

Question : Peut-on, en modifiant la réglementation, inciter les institutions financières à s'intéresser plus encore au financement à risque?

Efficience du marché canadien de capital-risque

Au Canada, le marché du capital-risque peut s'avérer moins efficient que celui des États-Unis du fait que la plupart des sociétés financières d'innovation ne sont pas spécialisées et investissent dans plusieurs secteurs, plutôt que de se spécialiser. Cela veut dire qu'il peut y avoir sur le marché un manque de connaissances spécialisées empêchant une bonne analyse et une bonne évaluation des investissements possibles, en particulier en ce qui concerne le secteur du savoir. En conséquence, faute d'avoir les connaissances appropriées, les sociétés financières d'innovation non spécialisées peuvent rater de bonnes occasions d'investissement simplement parce qu'elles n'ont pas été en mesure de les évaluer adéquatement. Dans un petit marché de capital-risque comme celui du Canada, il y a de grandes chances que le nombre des sociétés financières d'innovation spécialisées soit moindre que dans un marché de la taille du marché américain et il ne peut pas y avoir suffisamment de sociétés se spécialisant dans le financement d'industries en émergence particulières.

L'absence de sociétés financières d'innovation spécialisées et de connaissances analytiques spécialisées sur le marché du capital-risque au Canada peut également accroître les coûts financiers et les coûts en temps associés au financement par capital-risque. Cela peut s'expliquer par le fait qu'un manque de connaissances spécialisées peut donner lieu à une sous-évaluation de l'entreprise financée, en particulier dans le secteur du savoir. L'entreprise et ses actionnaires auront alors des coûts financiers plus élevés en raison d'une plus grande dilution de la participation. De plus, l'absence de sociétés financières d'innovation spécialisées risque d'entraîner des coûts plus élevés en temps du fait que les cadres de l'entreprise en quête de financement devront consacrer plus dénergie à expliquer l'activité de l'entreprise à des non-spécialistes. Dans le cas des entreprises axées sur le savoir, il faut parfois beaucoup de temps pour trouver une société financière d'innovation non spécialisée qui s'intéresse à leurs activités et, le cas échéant, pour trouver au sein de celle-ci les personnes qui aient des connaissances spécialisées leur permettant de comprendre l'activité de l'entreprise. La situation est encore plus complexe quand plusieurs sociétés financières d'innovation non spécialisées se regroupent pour fournir le financement, les cadres de l'entreprise en quête de financement devant alors sensibiliser à leur activité non plus une société, mais de multiples sociétés.

Question : De quelle manière peut-on inciter les sociétés financières d'innovation non spécialisées à acquérir les connaissances spécialisées qui leur font défaut pour qu'elles puissent investir dans les nouvelles industries où de telles connaissances sont nécessaires?

Faute de voir le nombre de sociétés financières d'innovation spécialisées s'accroître, on peut réduire les coûts financiers et les coûts en temps liés au financement par capital-risque en fournissant à l'ensemble des sociétés financières d'innovation non spécialisées les services de spécialistes. Cela pourrait permettre aux entreprises d'industries en émergence d'avoir un meilleur accès au financement par capital-risque et inciter un plus grand nombre d'investisseurs institutionnels, en particulier les caisses de retraite, à faire des placements à risque du fait que la confiance dans les connaissances mises à la disposition des sociétés financières d'innovation pour évaluer les placements envisagés s'en trouverait accrue.

Question : Y a-t-il un besoin de fournir aux sociétés financières d'innovation des services communs de conseils et d'analyses spécialisés exploités de façon indépendante ou appartenant conjointement à ces dernières?

Création de syndicats de placement

Tant au Canada qu'aux États-Unis, le financement par capital-risque aux stades ultérieurs de l'expansion de l'entreprise est souvent réalisé au moyen d'investissements syndiqués provenant d'un certain nombre de sociétés financières d'innovation. Aux États-Unis, la syndication suppose habituellement qu'une société financière d'innovation joue le rôle d'investisseur principal, les autres sociétés financières d'innovation se répartissant le reste de l'investissement. L'investisseur principal est généralement une grande société fermée indépendante ayant un réseau de sociétés avec lesquelles elle réalise des investissements syndiqués. Dans le cadre de ce réseau, l'investisseur principal peut varier selon l'investissement, notamment sur une base régionale, mais le réseau de sociétés demeure relativement constant. En conséquence, l'entreprise en quête de financement doit généralement chercher à obtenir qu'une des sociétés du réseau (probablement la plus importante et la plus connue) accepte d'être l'investisseur principal et ensuite que celle-ci se charge d'organiser la syndication du reste de l'investissement, les autres sociétés s'en remettant à l'investisseur principal pour analyser le placement. De ce fait, dans bien des cas, l'entreprise en quête de financement consacre moins de temps à l'obtention du financement et a probablement une meilleure évaluation du fait que l'investisseur principal a déjà une participation dans l'entreprise, ce qui met en confiance les autres membres du syndicat.

Au Canada, en raison de la taille relativement petite de bon nombre de sociétés financières d'innovation, le marché est plus dépendant de la syndication des investissements, simplement du fait qu'aucune société ne dispose de ressources suffisantes pour fournir à elle seule le financement voulu, en particulier dans le cas des gros investissements requis pour des financements d'expansion. Néanmoins, encore une fois parce qu'il n'y a pas de groupe dominant de sociétés financières d'innovation sur le marché canadien, il est peu probable qu'il y ait beaucoup de sociétés en mesure de jouer le rôle d'investisseur principal ou d'avoir un réseau de sociétés prêtes à se joindre à elles pour créer un syndicat de placement. Au Canada donc, les syndicats de placement sont généralement des groupes constitués de façon ponctuelle pour un investissement donné après que chaque société du groupe a analysé et évalué l'investissement pour son propre compte. En d'autres mots, il revient pour ainsi dire à l'entreprise en quête de financement de constituer le syndicat de placement pour pouvoir avoir le financement dont elle a besoin, sans pouvoir tellement compter sur l'aide d'une quelconque société financière d'innovation. La tâche peut s'avérer encore plus complexe quand il s'agit de constituer un syndicat regroupant des sociétés fermées indépendantes et une SCRT, qui ont chacune des mandats différents et une tolérance différente à l'égard du risque. En raison de ce manque de leadership pour la constitution de syndicats de placement au Canada, les évaluations sont généralement inférieures à celles qui sont faites aux États-Unis, et les cadres des entreprises canadiennes doivent généralement distraire davantage de leur temps des activités de gestion que ce n'est le cas dans les entreprises américaines. En conséquence, les coûts financiers et les coûts en temps du financement par capital-risque sont plus élevés au Canada qu'aux États-Unis.

Question : De quelle manière peut-on faciliter la prestation de connaissances spécialisées aux syndicats de placement et aux réseaux de sociétés financières d'innovation travaillant de concert et dépendant de la capacité des autres sociétés d'évaluer le placement envisagé pour réduire le temps et les efforts que doivent y mettre tant les investisseurs que les entreprises en quête de financement et pour obtenir des évaluations justes pour l'une et l'autre parties?

Aide et encadrement

Un autre sujet de préoccupation en ce qui a trait aux investissements syndiqués est que les sociétés financières d'innovation ne sont pas nécessairement en mesure de fournir à l'entreprise émettrice un appui et un encadrement en matière de gestion. Aux États-Unis par contre, ce problème est évité dans une bonne mesure grâce au rôle joué par les investisseurs principaux dans les syndicats de placement. Les grandes entreprises qui jouent ce rôle se chargent aussi, habituellement, de fournir aide, appui et encadrement aux entreprises dans lesquelles elles investissent et elles ont presque toujours des représentants au conseil d'administration de l'entreprise. Cela a pour effet de susciter une plus grande confiance parmi les autres investisseurs faisant partie du syndicat de placement et de les intéresser à investir. Au Canada, le risque que la gestion soit négligée est plus grand à cause du manque généralisé de leadership au sein de la plupart des syndicats de placement, qui sont en fait des syndicats de pairs de même envergure. Souvent dans ces conditions, il n'est pas clairement établi au sein du syndicat quels membres doivent aider et encadrer la direction de l'entreprise dans laquelle le groupe a investi. Cela indique, une fois de plus, qu'il pourrait y avoir un besoin de ressources communes auxquelles les syndicats de placement pourraient faire appel pour aider et encadrer les entreprises émettrices.

Question : De quelle manière peut-on fournir aux sociétés financières d'innovation relativement petites faisant partie d'un syndicat de placement les ressources nécessaires pour pouvoir aider et encadrer la direction de l'entreprise financée?